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深度:LIBOR替代利率市场应用的规模与结构

2022-01-29| 来源:互联网| 查看: 317| 评论: 0

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来源:中国货币市场

内容提要

2021年是基准利率改革进程中最重要的一年,但LIBOR转换仍面临诸多挑战,如定价标准产生重大变化等。此外,基准利率改革尚缺乏完善的法律保障,增加了市场参与者在LIBOR转换过程中的难度。当前,基准利率改革进入倒计时,国际银行业已率先开启替代利率挂钩的产品应用,我国银行业应积极按照监管机构要求与步调,做好客户沟通协调工作,保障基准利率改革有序推进。

一、国际基准利率改革步入倒计时

根据国际清算银行(BIS)研究,成为市场公认的基准利率需要具备三个特征:一是市场特征。基准利率能够在核心货币市场提供稳健且准确的利率参考,且价格不容易被操纵。二是定价特征。基准利率能够为货币市场外的其他合约提供定价参考。三是服务特征。基准利率能够为借贷融资提供基准服务。

(一)金融稳定委员会(FSB)更新LIBOR利率过渡路线

2021年6月2日,FSB更新了全球LIBOR利率过渡路线图,详细列出了金融和非金融机构为实现LIBOR平稳过渡应采取的行动计划。首先,截至2021年年中,机构应全面评估与LIBOR挂钩的遗留合约,确保在2021年年底前完成后备利率条款的修订;应确定LIBOR业务敞口,并积极联系各相关方,梳理向替代参考利率过渡采取的准备措施;应编写系统及流程改造需求,确保向可靠的替代参考利率过渡;应尽可能在新增合约中采用替代参考利率;应制定可行的与LIBOR挂钩的“Tough Legacy Contract”向替代利率转换可行的应对计划。

其次,截至2021年年底,机构的新增英镑、欧元、瑞士法郎、日元、美元1周和美元2个月LIBOR合约应采用替代参考利率,或具备利率自动转换机制;对于不可能进行修改的上述币种“顽固遗留合约”,应考虑在LIBOR利率停用或不可得的情况下带来的影响,以及为可能的后果作必要的准备;上述币种LIBOR的所有业务系统、流程应不再依赖LIBOR利率或仅在有限的情况下使用。

再者,截至2023年6月,机构对于无法完成转换的美元LIBOR遗留合约,应考虑在LIBOR利率停用或不可得的情况下带来的影响,以及为可能的后果作必要的准备;所有业务系统、流程应不再依赖美元LIBOR。

(二)不同币种LIBOR停用时间存在差异

2021年年初以来,各国监管机构要求金融机构加快LIBOR改革的准备工作。2021年3月5日,FCA正式发布LIBOR停用时间。随后,FCA在2021年6月提议,为保障所有合约的参考利率平稳过渡,将暂时允许一些英镑和日元LIBOR在2021年年底后以合成LIBOR的方式继续使用。

另外,尽管部分美元LIBOR被允许延期使用,但继续在美元新增合约中使用LIBOR定价将增加合规风险。美国替代参考利率委员会(ARRC)表示,不建议2021年之后到期的新增美元合约继续使用LIBOR利率。2021年之后在新合约中继续使用LIBOR将带来安全和稳健风险,美联储将就此审查银行的做法。美联储银行监管机构将密切关注2021年银行业LIBOR改革的努力,如果进展太慢,银行可能受到惩罚。美联储的强硬态度将敦促金融体系放弃LIBOR的使用。

(三)替代利率的前瞻法期限利率构建步调各异

1. 美国宣布推荐美元替代前瞻期限利率

2021年7月29日,美国替代利率参考委员会(ARRC)正式宣布开始推荐芝加哥商品交易所(CME)SOFR期限利率作为美元替代前瞻期限利率,大部分美元贷款业务均可使用该利率。

2. 英国和日本率先公布前瞻性期限利率

2021年2月,伦敦洲际交易所基准利率管理委员会(IBA)和路孚特公司(Refinitiv)正式发布商用版英镑隔夜指数平均利率(SONIA)。英国监管机构尚未明确指定英镑市场的唯一SONIA期限利率,这意味着两家机构的商用版SONIA期限利率均可被市场参与者使用。SONIA期限利率属于前瞻法期限利率,与目前市场参与者熟知的LIBOR利率结构以及使用方法具有一致性,有利于新旧基准利率的平稳转换。

2021年3月,日本央行宣布,计划在2021年4月26日开始发布商用版东京隔夜平均利率(TONA)。TONA期限利率采用瀑布式生成机制,优先选择数据采集窗口(前一个日本工作日15:00至发布当日15:00)内叙做日元OIS的交易报价数据作为基础数据池。

3. 瑞士法郎国家参考利率工作组仍未构建SARON前瞻性期限利率

拥有充足的市场流动性是确定稳健基准利率的核心要求之一,前瞻法期限利率应基于瑞士隔夜平均利率(SARON)衍生品市场的真实数据。瑞士法郎参考利率国家工作组(NWG)表示,尽管SARON的衍生品市场将变得更加成熟,但目前仍不具备构建前瞻法期限利率的条件。在不具备可行的前瞻法期限利率的情况下,建议市场参与者使用SARON复合利率。因此,与瑞士法郎LIBOR挂钩的合约属于“顽固遗留合约”范畴,可能涉及相当复杂的转换工作。

(四)替代利率市场应用的规模与结构

1. 债券市场:不同挂钩利率及不同类型债券发展各异。第一,与SOFR挂钩的公司债规模迅速增长;与SONIA挂钩的国债发行有所增加;基于€STR的公司债发行正在缓慢替代EONIA债券。

2. 衍生品市场:仅SONIA衍生品发展迅速。基于SOFR期货和掉期交易的未平仓合同已超过6万亿美元,然而,与SOFR挂钩的交易合同规模呈下降态势。此外,€STR的衍生品市场不具规模,EURIBOR仍主导衍生品市场。SONIA衍生品利率转换可观,英格兰银行行长预计,2021年年底前交易商市场向SONIA的转换将超过90%。

(五)银行业成为替代利率挂钩产品发行主体

首先,根据彭博巴克莱统计,截至2021年6月中旬,共85家承销商发行了以SOFR挂钩的产品,总金额达3981亿美元。其中,银行业发行金额达2910亿美元,占比73%。2021年以来,SOFR挂钩产品发行额达720亿美元,主要集中在美国银行、摩根大通和巴克莱。

其次,截至2021年6月中旬,共29家承销商发行了SONIA挂钩产品,总计570亿美元。其中,前十家承销商共发行483亿美元,主要集中在汇丰银行、加拿大皇家银行、多伦多道明证券和国民西敏寺银行。2021年以来,SONIA挂钩产品总共发行金额达70亿美元。

再者,截至2021年6月中旬,与€STR挂钩的产品仅10家承销商,总计金额为54亿美元。其中,排名前三的承销商分别为裕信银行(27%)、东方汇理(20.8%)和德意志银行(15.6%)。以€STR挂钩的产品收入份额较高,裕信银行、东方汇理和德意志银行分别占比33.9%、27.3%和26.7%。

二、当前面临的主要风险与挑战

(一)定价体系将发生颠覆性变化

替代利率需要进行信用调整,既体现信用风险又体现溢价成分。然而,由于无风险利率中不包含信用风险溢价和流动性溢价,无风险利率的利率值将低于LIBOR利率值。同时,风险溢价可能因使用不同类型的替代利率而产生不同的最终定价,导致不同主体对价格估算的差异。

(二)遗留合约可能导致诉讼风险

基于LIBOR定价的遗留合约向替代利率的平稳过渡具有挑战性。ARRC估计,35%的遗留合约在2023年年中之前不会到期,其中一些遗留合约不具备可行的后备条款来解决LIBOR的停用问题。许多浮动利率票据和证券化产品的后备利率安排存在问题。通常情况下,这些合约将按照最新公布的LIBOR利率值转换为固定利率。浮动利率票据和证券化中的利率条款通常只有在所有票据持有人一致同意的情况下才能改变。如果遗留合同在LIBOR停用后转换为固定利率,则在该转换中处于劣势的一方可能以违背合同的诚实信用及公平交易原则请求法院变更合同,要求使用替代浮动利率而非固定利率。如果双方不能达成一致,当事人还可以请求法院变更或撤销缺乏任何后备利率条款的遗留合同。美国、英国和欧盟都已就此问题有相应立法,减少遗留合约的相关法律风险,但立法无法规定市场参与者在未来合约中必须使用哪种基准利率。

(三)多基准利率并存面临潜在风险

贷款、债券和证券化等现金产品定价时需考虑多种基准利率指标,以反映信用风险问题。以美国为例,由于SOFR不包含信用成分,除SOFR外,美国市场还存在美国银行拆借利率(AMERIBOR)、彭博短期银行收益指数(Bloomberg Short-Term Bank Yield Index,BSBY)和ICE银行收益率指数(Bank Yield Index,BYI)等其他替代利率。AMERIBOR、BSBY和ICEBYI包含信用风险因素,能有效反映银行融资成本变动,解决了SOFR缺乏信用敏感成分的问题。然而,多基准利率并存具有潜在风险。这些信贷敏感利率将对SOFR的使用形成竞争,分散市场流动性,出借资金的银行及对冲者将根据自身偏好及需求选择不同基准利率,导致SOFR交易量下降。

三、国际大型银行推进LIBOR改革的经验及借鉴

(一)富国银行:专门成立LIBOR改革办公室,密切关注客户需求

1. 富国银行LIBOR改革办公室负责管理“替代”过程中的风险

富国银行于2018年1月成立了LIBOR改革办公室,配备了成功过渡所必需的主要学科的专职主题专家,包括消费产品、现金产品(如贷款)和衍生品、项目管理和沟通等领域。为了确保接触到最新发展,LIBOR改革办公室代表客户与行业组织和指导委员会定期探讨与过渡相关的议题。在两年多的时间里,富国银行建立了完善的治理和运营结构,定期向指导委员会报告,该委员会由运营委员会的成员及包括董事会在内的其他高级治理委员会组成。

2. 积极参与行业规则的制定

富国银行担任ARRC的浮动利率票据工作组主席,参与关键行业的文件起草,与ISDA、银团贷款与交易协会(LSTA)、美国银行家协会(ABA)等机构的LIBOR改革负责人定期对话。富国银行也经常在ARRC圆桌会议、证券业和金融市场协会(SIFMA)、ISDA和结构性金融协会(SFA)等行业会议上交换意见。

3. 重视基准利率改革过程中各类业务的协调性

富国银行高度重视其在多个产品类型、风险类别和客户群体中存在的重大LIBOR风险敞口,特别是关于对新合同和遗留合同的潜在影响。为了推出一个使用SOFR重新设计的产品,富国银行对系统改进、模型开发和验证、合同和流程处理,以及各项事务之间的关联性进行了全辖范围内的详尽评估,很好地处理了风险敞口。这些程序已经被纳入全辖计划,并且已经开始执行。

(二)摩根大通:率先启动LIBOR改革工作,较早完成了债券和衍生品基准利率改革

1. 积极制订总体过渡计划,为客户拟定后备条款

摩根大通领先于其他大行开启基准利率替换工作。摩根大通成为ARRC的成员,其集团的首席监管事务官出任了ARRC主席。摩根大通始终积极参与ARRC及其他监管机构的工作,根据ARRC的建议执行新的回退条款,产品包括与LIBOR挂钩的银团贷款、证券化、浮动利率票据和双边业务贷款。根据ARRC及多个行业工作组的建议,摩根大通客户的法律实体已同意遵守ARRC的各项议定书,并从2021年1月25日起将稳健的利率回退条款纳入其遗留和新的衍生品合约。再者,摩根大通率先协助客户在特定的时间内停止发行或使用与LIBOR相关的产品,支持客户修补与LIBOR挂钩的合同,包括摩根大通作为管理方或作为代理人的合同,并且在与客户的业务中提供与SOFR挂钩的产品,为各种产品实施回退机制做规划,为在LIBOR停用后过渡到SOFR做准备。

2. 牵头从事了第一笔SOFR定价市政债券交易

首先,2018年摩根大通完成了纽约地区大都会交通局(MTA)的下属机构---三区大桥和隧道管理局(TBTA)的1.0728亿美元浮动利率债券再融资。由于需求强劲,TBTA在第二天又发行了一款SOFR定价的浮动利率票据。其次,2018年第三季度摩根大通的债务资本市场团队发行了8亿美元的2年期可赎回(Callable)浮动利率票据,养老基金是其重要买家,这是当时SOFR挂钩期限最长的债券。

3. 较早尝试将衍生品交易转换成SOFR定价

2018年10月,摩根大通与一家机构客户合作,将其新发行的2年期固定利率债券的一部分转换成基于SOFR定价。这是摩根大通在衍生品领域的一个重要尝试。2019年1月,摩根大通领先于同业银行,在衍生品市场上推出了具有一定规模的SOFR挂钩同类掉期交易。2019年,摩根大通在美国完成首笔双边SOFR贷款,并在欧洲执行首笔与欧元短期利率挂钩的利率互换。

四、对银行业的建议

伴随LIBOR停用时间将至,银行业应积极、稳步推进LIBOR改革各项工作。

第一,尽早在新合约中使用替代利率。

第二,遵守ISDA协会的两项协议,新签合约适用《2020IBOR后备方案议定书》(2006版修订文件),存量合约需补充签订《IBOR后备协议》。

第三,灵活、快速推进系统改造方案,银行业IT系统需进行深度改造,应尽快完善LIBOR涉及的IT各类业务前、中、后台系统改造。

第四,警惕全球基准利率改革交叉作用引发的风险。

作者:边卫红,博士,中国银行研究院;蒋效辰,伦敦大学亚非研究学院;黄小军,中国银行纽约分行;温颖坤,中国银行法兰克福分行;宋达志,中国银行伦敦分行

责任编辑:郭建

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